5G基站建设高峰期应运而生的芯片业务能否适应未来市场环境的变化有待观察。
中瓷电子（003031.SZ）主要生产通信器件用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板等，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断，在2021年1月上市后一年的时间里股价增长约五倍。2022年1月，中瓷电子开始筹划通过发行股份收购控制股权的人中国电子科技集团有限公司第十三研究所（下称“电科十三所”）持有的氮化镓芯片业务，在高涨的市场情绪下，公司的股价振荡上行，截至目前已较IPO时的价格增长约十倍。
此次拟购买的三家标的对价合计为38.31亿元，是公司净资产的三倍有余。评估报告对业绩补偿期间标的公司的销售预测偏保守，而对2025年以后的盈利预测偏乐观，与通信、半导体行业的周期性不符。其中，标的公司的氮化镓晶圆代工业务采购及销售均依赖关联方，而毛利率却高于行业龙头，两家芯片及器件设计企业历史业绩不出色，对第一大客户销售占比畸高，专利数量有限。中瓷电子还拟募集不超过25亿元用于第三代半导体相关项目，公司向半导体转型能否不负市场期待呢？
预案披露，购买博威公司100%股权的发行对象为电科十三所、慧博芯盛、慧博芯业，购买氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债（下称“氮化镓代工厂”）的发行对象为电科十三所，购买国联万众100%股权的发行对象为电科十三所、数字之光、智芯互联等。草案阶段，氮化镓代工厂的收购方案不变，购买博威公司100%的股权调整为73%，电科十三所、慧博芯盛和慧博芯业分别持有的博威公司11.16%、8.15%和7.69%的股权退出此次收购；购买国联万众100%的股权调整为94.60%，国联之芯持有的国联万众5.40%股权退出收购。慧博芯盛和慧博芯业系博威公司的员工持股平台，国联之芯系国联万众的员工持股平台，中瓷电子向证监会表示，尚无进一步收购博威公司、国联万众剩余股权的明确安排或计划，但存在未来收购该等剩余股权的可能性。
企查查显示，国联之芯绝大多数合伙人出现在国联万众的专利申请人之列，体现出员工持股平台对技术人员的激励；慧博芯盛55.32%的出资比例由石家庄砷镓芯微企业管理合伙企业持有，然而后者的7位合伙人均未在博威公司的专利申请人中出现；慧博芯盛有27位合伙人，其中郭跃伟、于长江等少数合伙人系博威公司的专利申请人；慧博芯业有46位合伙人，其中约18人曾是博威公司的专利申请人。
以2021年12月31日为评估基准日，博威公司73%股权的评估值为19.04亿元，氮化镓代工厂100%股权的评估值为15.11亿元，国联万众94.60%股权的评估值为4.16亿元，与账面价值相比增值率分别为319.39%、321.37%和72.11%。标的资产交易价格合计为38.31亿元，而2022年三季度末，中瓷电子的净资产仅为12.30亿元，前三季度归属于上市公司股东的扣非净利润1.05亿元。此次收购为同一控制下的公司合并，交易完成后，基本每股盈利和稀释每股盈利可由0.59元提高至1.24元。
值得注意的是，发行股份购买资产的发行价格选择本次重组首次董事会决议公告日前120个交易日股票交易均价作为市场参考价，每股确定为64.63元，远低于公司目前的股价。业绩补偿期间为三个会计年度，如果交易在2023年之内完成，补偿期间2023-2025年，博威公司的净利润分别不低于2.42亿元、2.64亿元和2.75亿元，氮化镓代工厂的净利润分别不低于1.32亿元、1.42亿元和1.48亿元，国联万众的净利润分别不低于1815万元、1868万元和3471万元。
博威公司2020年分别实现营业收入和净利润8.64亿元和2.44亿元，2021年和2022年前三季度，博威公司虽然营业收入有所增长，但分别实现净利润1.87亿元和1.62亿元，利润呈下滑态势。原因主要在于博威公司毛利率较高的MIMO基站氮化镓射频芯片及器件的销量滑坡，由2020年的3437万件下滑至2022年前三季度的1342万件，销售金额占据营业收入的比例由77.15%下滑至24.21%。MIMO基站作为5G大流量数据通信的主体应用场景，2020年在大中型城市快速布局，实现了中国主要大中型城市的部分区域5G网络零星基础覆盖，2021年5G大功率基站开始快速布局；而5G小基站方面，中国移动基站集采于2022年8月开标，中国电信、中国联通也将陆续开展采购工作，行业预计2022年四季度以及2023年全年，5G小基站的市场需求将稳步扩展。
与5G小基站相匹配的是博威公司的微波点对点通信应用产品，标的公司预计微波点对点销量将由2022年的429万片增长至2025年的794万片，此后保持平稳，然而2022年前三季度，微波点对点的销量已达749万件，该预测显然降低了该产品2025年之前的盈利预期。
据预测，氮化镓射频器件销量将由2953万片增长至4616万片，尔后保持平稳，但没有区分是MIMO基站用还是5G大功率基站用，和MIMO基站氮化镓射频芯片及器件相比，大功率基站氮化镓射频芯片及器件在原材料成本方面增加了一项金属陶瓷管壳成本以及更高的封测成本，评估报告将两种氮化镓射频芯片及器件的销售预测混淆，不利于结果的准确性，5G大功率基站及小基站在建设高峰期之后是否会出现回落亦具有不确定性。
国联万众的归母净利润在2021年曾出现亏损，金额为-923万元，2020年初的法定盈余公积为159万元，意味着历史净利润累计低于两千万元。国联万众基本的产品为通信基站射频芯片和碳化硅功率模块，2022年前三季度，射频芯片和功率模块的产量为1095万只和218万只。
评估报告预测，射频芯片销量将由2023年的620万只下降至2027年的500万只，单价将由2023年的每只27.44元增长至2025年的28.43元，并微升至2027年的28.86元；功率模块的销量将由2023年的1613万只增长至2025年的5587万只，进而增长至2027年的1.14亿只，单价呈微降趋势。射频芯片的单价预测与博威公司的预测相悖，博威公司预测的产品单价均呈下降趋势，为何国联万众的芯片能有信心不降价呢？而评估报告对于功率模块销量迅速增长的预期亦偏乐观，相应产线年开始投产，能否顺利达产具有不确定性。
氮化镓和碳化硅是第三代半导体材料，国产化难度最大的环节在于碳化硅衬底的稳定量产，此次中瓷电子的并购标的氮化镓代工厂外购碳化硅衬底，从外延片生长环节做起，产品全部卖给关联方博威公司和国联万众。
2021年11月起，标的公司外延加工、桥面光刻、PR光刻、背面减薄、分片取片工序向关联方电科十三所采购；2022年前三季度第一大供应商仍是中国电科下属单位，占采购总额的比例高达89.29%；氮化镓代工厂已计划陆续购置光刻设备、减薄设备和取片设备，未来除外延加工以外的4道工序不再采用外协方式。
在关联交易的加持下，氮化镓代工厂的毛利率处于行业高位，且比同行稳定，2020-2021年和2022年前三季度，华润微的毛利率分别是27.47%、35.33%和37.36%，士兰微的毛利率分别是22.50%、33.19%和29.90%，标的公司的毛利率分别为38.49%、33.93%和37.98%，高毛利率能否继续保持有待观察，不过其2022年前三季度大功率芯片和小功率芯片的产能利用率分别为75.54%和71.06%，产能充足的情况下，能否开拓关联方之外的客户呢？
企查查显示，目前博威公司已获授权的发明专利有5项；2020年以前，国联万众员工数仅有十余人。博威公司对第一大客户A的销售额占据营业收入的比例持续高于70%；国联万众对第一大客户安谱隆的销售比例持续高于85%，境外收入占比持续超过90%，市场为菲律宾和荷兰。
与同行相比，两家标的公司对第一大客户的依赖度过高，武汉凡谷、唯捷创芯、翱捷科技和博通集成对第一大客户的销售占比均未超过50%。
2022年前三季度，国联万众的归母净利润达到了1478万元的历史高位，销售净利率为8.80%，而销售费用仅为78万元，就没有存在感，研发费用仅占据营业收入的4.96%，其销售净利率的可持续性存疑。除发行股份收购三家标的之外，中瓷电子还拟募集不超过25亿元，用于第三代半导体相关项目，实施主体为博威公司和国联万众，但以标的公司的专利与客户积累，能否适应激烈的市场化竞争有待观察。
对于文中所提及的问题，中瓷电子证券部对《证券市场周刊》表示，本次交易还没完成，最终以公司公告为准。